困境并购作为一种特殊机遇投资，能够让收购方通过抄底危困企业完成外部扩张，以更低成本做大做强自身企业。

近年来，特殊机遇投资作为一种新投资模式，日益受到市场的广泛关注，其最大的特点在于标的资产和投资时机的特殊性。

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具体而言，风险敞口往往会导致标的资产的价格大幅下调，一旦价格反应过度而低于其内在价值，投资者就能找到低价抄底这些问题资产的特殊投资时机。

需要强调的是，开展特殊机遇投资一般要求问题资产的折价程度可以完全覆盖风险敞口，但不同投资者对风险实际损失及资产价值的判断往往不同，因此他们对交易价格的要求也存在差异。

投资者愿意接受的交易价格及其投资决策主要取决于两方面因素，一是对风险的认识程度，具有信息优势的投资者能够充分识别风险敞口并把握价值底线，从而在定价方面更为精准；二是对风险的处置能力，掌握关键资源的专业投资者能在接手问题资产后力挽狂澜，通过有效修复资产价值赢得更大的盈利空间。

由此可见，做好特殊机遇投资的关键一方面在于找到被低估的问题资产；另一方面在于投资跨越周期并主动做好投后管理，这两者既是投资者的核心竞争力所在，也是其获得超额投资收益的基本保障。

在并购领域，以危困企业为标的资产的困境并购就是典型的特殊机遇投资，能够提供价值投资的掘金机会。

当然，盈利可观的困境并购在本质上是一种高风险的投资模式，其高收益来自优势资源和专业能力支撑下经营风险的成果，即在承担风险后赢得期望收益外的超额回报。

为此，投资者必须充分理解特殊机遇投资的基本理念，全面把握困境并购全流程的掘金之道，准确抓住真正的低估值机会并见招拆招化解风险，最后通过修复危困企业价值获得超额利润。

标的选择与投资策略

企业可以通过并购手段来控制目标企业以实现外部扩张，但市场上受追捧的标的企业往往掌握着优质资产或具备独特优势，因此在并购交易中会有较高的议价能力。

特别是当存在多个意向买家时，买方之间的竞争可能会进一步抬高对价，导致并购溢价过高而埋下隐患。

在困境并购中，由于被收购方面临危机亟须引进投资，而投资者又会因为担心风险而普遍更为保守，在这种观望情绪蔓延的市场中，收购方会有争取折价的主动权，以此来控制成本从而保证安全边际。

在经典的托宾Q并购理论中，Q系数衡量了企业市场价值与相应资产的重置成本之比，能够为企业选择投资方式提供启发。

其中，当Q<1时，直接买入目标企业的价格会比新设的成本更低，此时应该采取并购方式来实现企业扩张。由此可见，对价合理是并购交易成立的基础，也是困境并购的底层逻辑。

在困境并购中，标的企业因何陷入困境以及危机的实际情况往往是收购方首先需要考虑的因素。

从性质上看，引发企业危机的问题主要可以分为财务性和经营管理性两种，前者主要来自企业负债超过偿还能力所造成的财务压力，后者则是由于经营管理方面的严峻挑战导致企业丧失了运行活力和市场竞争力。

两种问题往往交织演进，共同作用导致企业入不敷出，最终陷入困境。

收购方只有全面、深入了解危机原因及内外部相关影响因素，才能断定其是否值得投资，以及在哪个时机以什么价格、何种方式介入。

对收购方而言，困境并购交易对价的底线水平往往是相对的，既取决于标的企业的客观情况，同时也受收购方能力禀赋的影响。

在决策时，收购方只有通盘考虑两方面因素，才能以合理对价介入并完成后续运作过程，进而保证困境并购的投资目标可以成功实现。

其中，前者要求收购方具有充足信息来做出准确的估值判断，挖掘真正具有投资价值的危困企业作为并购标的，同时还可以将信息优势转换为谈判优势，从而在交易中打败竞争对手以获得更有利的并购方案；后者则要求收购方具有力挽狂澜的资源和手段，以此在接手后更好地支持危困企业实现价值修复目标，这不仅使收购方在交易中具有更强的风险承担能力，同时也能为其赢得更大的价值提升空间。

在困境并购中，如果标的企业所面临的危机是暂时的，或者收购方有能力在介入后扭转形势，那么交易时机往往取决于危机损失和交易折价的均衡点。

具体而言，危困企业所面临的困境往往是动态演进的，随着危机的深化发展其价值会进一步贬损，其并购对价也会有所降低。

如果收购方介入过早，目标企业的风险并未充分暴露，那么此时并购对价仍可能虚高，导致抄底抄在了“半山腰”；如果介入太晚，当目标企业的危机已经恶化到难再逆转的程度，那么即便价格再低，投资结果可能也只是火中取栗。

因此，收购方要综合研判内外形势才能精准把握投资时机。

特别是对那些因为偶然性或周期性因素而陷入困境的标的企业，收购方更是要快速完成尽职调查，在掌握实际情况后做出判断，如果决定投资就要抓住机会，在转折点及时出手，实现精准抄底，为困境并购的成功奠定坚实基础。

重组重整与价值修复

困境并购最大的特点在于被收购方是危困企业，狭义的危困企业是指因不能清偿债务或者有明显丧失清偿能力的可能而濒临破产的企业，广义的危困企业则可以拓展为在财务或者经营管理上陷入困境的所有问题企业。

因此，困境并购交易一般会与被收购方的重组或者重整程序相结合，在调整各方利益关系后完成转让。

其中，重组是各方按照意思自治原则，通过自行协商就债权与股权的配置方案达成一致后摆脱困局；而重整则是通过《企业破产法》框架下的司法程序，在法院的规制下对各方的利益关系进行调整后重获新生。

前者的程序更为灵活，效率更高同时交易成本更低；后者则能得到企业破产制度的特别保护，且并购方案经法院裁定也会被赋予司法效力，避免很多后顾之忧。

近年来，将两者结合的预重整模式在司法实践中已经有较多应用，各方可以在庭外先行协商以达成初步重组方案，然后再通过重整程序，由法院依照企业破产法规定对方案进行审查确认，这样既可以保证并购方案在具备重组程序的灵活性，又能得到重整制度的法律保障。

此外，当重组和重整手段都难以挽救危困企业时，收购方还可以通过参加司法拍卖等方式，在破产清算程序的“清仓大甩卖”中直接收购目标资产，从而以“清仓价”完成困境并购。

在投资方式上，困境并购主要有股权收购和资产收购两种方案。

在股权收购中，收购方是通过股权渠道控制标的企业来完成并购；在资产收购中，收购方是选择直接买入目标资产来达到并购目的。

当标的企业对收购方而言，有价值的资产较为集中且易于剥离时，收购方直接买入目标资产的投资效率更高；反之，当标的企业需要保留整体或维持一定的运行架构时，收购方往往需要考虑控制股权的方案。

从交易对价的支付方式来看，收购方可以通过支付现金、股权、资产或者采取混合方式，但与一般并购项目不同的是，由于困境并购中标的企业往往面临财务危机，需要收购方直接投入资金以摆脱困境。

在股权收购方案中，收购方既可以通过认购或者受让方式直接获取股权，也能以债转股方式，间接地通过负债渠道完成股权收购。

不同方案在支付对价、操作程序、交易成本、项目风险以及并购结果等方面往往各有利弊，实践中并不存在万能方案，而是需要收购方通盘考虑主观条件和客观情况，与被收购方及其他利益相关者充分沟通并协商取得一致，然后精心设计交易结构，才能在达成并购交易的同时，有效控制交易成本和项目风险，最终实现约束条件下并购方案的最优解。

完成收购并不意味着困境并购成功，在低位介入后，收购方还要进一步修复标的资产价值，最终实现增值目标。

困境并购中问题资产的价值修复过程可以分为被动和主动两种。

如果危困企业因为偶然性或周期性因素而陷入困境，那么这些危机很可能是暂时的，一旦形势反转，其表现自然也会好转。

在这种情况下，如果收购方通过困境并购进行逆周期投资并长期持有，就能在跨越周期后获得价值修复带来的超额收益。

收购方还可以通过重组方式主动帮助危困企业复苏，在财务上采用债务重组手段为其减负纾困后，进一步开展以资产重组为核心的实质性重组，同时着力提升其经营管理能力，从而使其业绩得到真正的改善。

实践中，成功的困境并购往往要求将两者结合，收购方依靠精准判断和专业手段，在抄底危困企业后顺应形势做好价值修复工作，最终实现超额收益。

金融机构定位与作用

在收购方和标的企业外，金融机构往往也是困境并购的重要参与者。

实践中大多数危困企业会因为债务问题而面临不同程度的财务困境，因此相关金融机构会以债权人的身份被动地成为困境并购的当事一方。

通常情况下，陷入困境的企业已经不能按时偿还全额本息，甚至原先的抵押品也难以完全覆盖担保债权。

因此对债权人而言，如何减少损失将是其在困境并购中的基本诉求和决策出发点。当然，减少损失并非要求没有损失，事实上一旦债务人进行债务重组甚至进入破产程序，那么金融机构往往难以避免损失。

债权人在重组或者重整程序中以展期削债、债务转让、以债转股等方式做出让步，有助于缓解债务人财务压力并引进投资，从而为困境并购创造条件。

相比较于直接清算的方案，困境并购对债权人的意义在于可以给危困企业带来一线生机，从而为债务人赢得余地，使其最终可能获得高于清算方案的债务清偿。

此外，在危困企业摆脱困境后，选择转股的债权人甚至还可能因其价值提升而获得更大收益。因此，对作为危困企业债权人的金融机构而言，困境并购或许是其难得的脱身机会，运用得当就可能全身而退。

金融机构也可以主动参与困境并购，通过多种业务模式寻求掘金机会。

一方面，金融机构可以作为资金中介提供融资支持，使收购方借力金融杠杆完成并购交易及后续的重振工作；另一方面，金融机构也可以作为财务投资人直接参与困境并购，在低价接手后帮助危困企业修复价值，然后通过将权益转让给产业投资人实现获利退出。

在困境并购中，金融机构利用丰富的金融工具开展投融资业务。除了直接进行债权或股权投放，还可以采用共益债、债转股、过桥融资、阶段性持股、股加债投资等新模式来灵活应对不同情境，从而在困境并购中稳妥高效地开展投融资业务。

金融机构的优势还体现在专业性方面。

无论是在财务上化险纾困所要完成的债务重组工作，还是通过实质性重组手段对危困企业进行调整和再造，金融机构都可以发挥其在投融资以及会计财税、法律风控、管理治理等方面的专业优势，在困境并购的全流程提供解决方案，为并购交易及后续重振工作的顺利完成提供有力保障。

实践中，除投资顾问、管理咨询等轻资本的中介服务项目，金融机构也会在开展投融资业务时利用专业能力主动做好投后管理，以此发挥“资源+能力”的双重优势。

近年来，金融机构在困境并购中的作用日益突出，金融资产管理公司聚焦主业，积极参与困境并购，充分发挥另类投行功能；地方资产管理公司、金融资产投资公司以及行业中其他投资和管理机构也抓住机会，取得了诸多成果。

此外，困境并购市场还吸引了银行、保险、券商、信托等机构以不同方式拓展相关业务。

随着困境并购这种新型另类投资模式逐步成熟，越来越多的金融机构将参与其中，在获得可观盈利机会的同时，也发挥着防范化解风险和支持实体经济发展的重要作用。

同频共振让1+0.5>2

困境并购的终极目标在于盘活危困企业，使其价值得到修复乃至提升。

然而，并购交易本身往往只能化解危困企业所面临的财务困境，至于决定其未来长期发展前景的经营管理问题，则要在并购交易完成后，通过更深层次的全面改革进一步来解决。

实践中，无论是直接收购还是与金融机构展开合作，危困企业最后都要由作为产业投资人的收购方来管理和运作。

对企业家而言，困境并购最重要的价值就在于提供了难得的抄底机会。但在困境并购中，被收购的危困企业会有更多财务以及经营管理方面的问题，企业家需要打破困局并帮助其恢复元气，激活其发展潜力，进而实现扩张企业的并购目标。

这个过程既需要企业家投入比一般并购项目更多的资源和精力，同时也全面考验着企业家的经营管理能力。

企业家必须立足全局，统筹困境并购的交易安排及后续的改革和运作方案，争取实现以下三方面的目标。

首先，企业家要着力对危困企业进行优化再造。

困境并购特殊之处就在于其收购对象是危困企业，这决定了交易完成后，有效解决标的企业存在的种种问题将成为当务之急。

企业家先要在财务方面做好化险纾困工作，收购过程中进行的重组或者重整能够在一定程度上缓解其债务压力，但实践中不少危困企业还需要收购方进一步注资，其资产负债与现金流才能恢复健康状态。

在调整负债的同时，企业家也要对资产进行重组优化。困境并购在选择标的环节就应该是披沙沥金的过程，只有具备恢复潜力的危困企业或者其中真正有投资价值的资产才适合成为收购对象。

在交易完成后，企业家还要对购入资产进行进一步优化重组，果断剥离其中的低效、无效乃至问题资产，将有限的资源和精力集中于优质核心资产。

在对资产负债进行“硬”调整后，企业家还要着力解决经营管理方面的“软”问题，实践中收购方往往是行业龙头或者跨界先锋，作为成功者有经验章法可循，因此可以通过向危困企业移植先进模式，做到事半功倍。

在人力资源方面，收购方不能也没必要将原先的队伍全部撤换，其中的高管人才、中层骨干和技术专家等因在能力经验、技术专长、市场资源等方面的种种优势，还可以成为支持危困企业恢复和发展的重要力量。企业家在接手后要尽可能把这部分人留下并用好。

当然，危困企业之所以陷入困境，此前的管理团队难辞其咎，企业家要果断淘汰其中的害群之马及其他问题员工，同时还要根据实际需求，及时增派人员充实队伍并做好衔接工作，尽可能消弭新旧管理团队及员工间的摩擦，从而在保证管控能力的同时减少改革阻力，将危困企业尽快引入发展正轨。

需要强调的是，解决经营管理问题必须坚持实事求是和循序渐进，既不能刻舟求剑，也不宜矫枉过正，而是要具体问题具体分析，尽可能在去芜存菁的基础上不断补充完善，这是对企业家能力的全面考验。

其次，企业家要重视防控并购前后企业自身风险。

作为困境并购的关键步骤，优化和再造危困企业对实现其价值修复目标而言不可或缺，但这一过程往往需要收购方持续投入大量资源和精力，且在效果上也存在着较大的不确定性。

对企业家而言，虽然困境并购在收购环节提供了抄底机会，压低并购对价有助于控制并购溢价带来的风险；但在后续的改革和运营环节中，困境并购的耗费却往往比一般并购项目显著更高。

因此，企业家在做决策时不能只看到收购价格的优惠，而是要充分考虑并购前后的全部支出，特别是要考虑未暴露风险的潜在损失，进而准确判断自身实力条件是否能与项目需求匹配。

因为如果在收购危困企业后无法为其提供充分支持，那么收购方不仅会难以完成价值修复工作，还可能因此陷入进退两难的困境，引发自身风险。

需要强调的是，除了在一开始就估计有误，危困企业的风险也可能受其内外因素变化影响而不断发展，其结果都会导致并购后的投入远超企业家在并购前的判断。应对超预期因素的影响时，企业家一定要量力而行，坚持保证自身安全的风险底线。

在并购完成后，无论是危困企业的财务困境还是经营管理方面的种种弊端，其所造成的风险都可能通过不同渠道传染给收购方，进而导致风险蔓延。

对此企业家也要高度警惕，着力做好风险隔离工作和防控方案，保证并购全流程稳妥和企业自身安全。

最后，企业家要做好整合协同工作，实现整体最优。

价值修复带来的超额回报是困境并购在投资维度的收益表现形式，然而从企业发展的角度出发，困境并购的价值最终要落实在实体层面，即企业能否通过并购来实现发展目标。

因此对企业家而言，在通过并购手段控制标的企业或目标资产后，如何在发展全局中找准其定位并发挥其作用，才是困境并购掘金之道的终极要义。

企业家在选择标的时就要做好整体规划，是通过横向并购扩大经营规模，还是通过纵向并购来补齐产业链条，抑或是通过混合并购构建多元化格局，并购相关决策必须从企业的实际需要出发，同时与其能力禀赋相匹配。

并购后企业战略及经营管理应该是一个整体，改革和运作危困企业不能局限于只解决其所存在的问题，而是要以推动整个企业成长为目标，将其融入协同发展的大局中进行统筹安排。

当然，由于危困企业有其特殊性，企业家除了要保证其经营管理活动在方向上服从和服务于整体，同时也要在具体安排上采取因时因地因人制宜的策略。

企业家还要协调好各方利益关系，争取为实现协同发展目标打造合力。

实践中最重要的是要理顺以下两种关系：

一是与被收购方原有利益相关方之间的关系，原股东、债权人以及留下的管理层和员工，很可能会与收购方存在某些利益冲突，解决矛盾有助于减小阻力，为并购完成后实现平稳过渡提供重要保障。

二是与新进入各方之间的关系，实践中可能会有其他产业或财务投资人参与困境并购，此外新的管理团队和员工也会有其自身利益，企业家要尽可能协调好各方利益，如此才能减少内耗，保证危困企业早日步入正轨并服务于整体发展目标。

“无限风光在险峰”，困境并购为企业对外扩张提供了抄底机会，也给企业家出了一道如何管理和经营风险的难题。掌握了困境并购的掘金之道，企业家就能立足全局做好方案，在重振危困企业的同时有效防控风险，进而发挥其对本企业整体发展的积极作用，以更低成本做大做强。■

作者系中国信达资产管理股份有限公司博士后工作站和中国人民大学国家发展与战略研究院博士后流动站联合培养的金融学博士后

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2月10日（今日）20：00-21：30

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