衰退预期叠加预计不及预期的财报季，但投资者热情不减，美股大盘仍维持涨势。华尔街大行纷纷强调，经济衰退并未被合理定价，即使温和衰退，大盘也可能下跌15%，甚至更多，投资者应当谨慎行事。

美股还会再跌15%

摩根大通首席全球市场策略师Marko Kolanovic在最新发布的报告中表示，3月和6月期美债收益率如今已经站上了5%的关口。没有必要在如今这样一个危险关头，投资于估值过高的股票市场。

根据FactSet的数据，截至周一收盘，标普500指数的远期市盈率为18.3，高于17.3的10年均值。

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Kolanovic指出，投资者最好将大部分资金投资于短期债券，短期固收能在市场下行时提供充分的保护。

他在报告中强调，自2023年初以来，美国股市的大部分涨势是由空头回补和系统性资金流入等"非理性"因素推动的。而且，他认为，经济衰退和银行危机引发的信贷紧缩，可能会让标普500指数下跌15%。

Kolanovic建议投资者控制好股票仓位，聚焦优质蓝筹和防御性股票，同时对现金进行高比重配置。

此外，他也建议客户继续超配日本股票。

股市投资者可以无视经济衰退吗？

债券市场已经对衰退和今年可能出现的降息进行了定价，与此同时，股票似乎反映了不同的前景，在进入第一季度财报季后出现反弹，标普500在上周创下两个月高点后徘徊在2023年区间的上端，周一再度小幅收涨。但美股近期的涨幅让华尔街分析师高度紧张，他们认为，盈利预期恶化程度超过了以往，这样的涨幅很难持续。

分析师们对盈利预期的下调已经开始。当前，分析师们对标普500指数成份股公司第一季度的每股收益的普遍预期已下调6%。去年6月以来，对今年每股收益的共识预期下调了13%，至220美元。美国银行甚至仅给出了200美元的每股收益预期。分析师Savita Subramanian领导的团队在报告中写道：

“我们预计一季度财报符合预期，但重点是盈利指引，更严的信贷条件对资本支出和回购的影响。”

不过，投行杰弗瑞认为，财报季前的大涨虽然不是一个好现象，但也不会是灾难的前兆。

加拿大皇家银行美国资产策略师Lori Calvasina则表示，股市早在去年10月低点，就已经为经济衰退进行了定价。

历史上唯一一次股市未能合理定价衰退

Lori Calvasina在报告中写道，历史上唯一的股市未能合理定价经济衰退的时期，是在1945年。

当时，第二次世界大战刚刚结束。当时的经济衰退非常短暂，从当年2月-10月，只持续了8个月。衰退的原因主要是从战时到和平状态的突然转折，导致政府支出枯竭。从下图可以看到，在这段经济衰退时期，股市仍然维持强劲的反弹势头。

不过，值得指出的是，标普500指数在战争初期就已经大跌了43%（可见战争的影响远大于一般意义上的经济衰退）。一直到1942年，随着盟军在战场上逐渐取得优势，美股才终于触底反弹。反弹持续到了战争结束，除了1943年短暂的13%的回调之外，股票一直在强劲拉升。

那么，这堂历史课对今天的美股有什么启示？

Calvasina写道：

"虽然1945年和今天有明显的区别，但两者的一个共同点是，前所未有的历史事件造成了经济的巨大转变，需要艰难地过渡到更正常的条件......1945年的衰退，对股市影响很小，也许是因为它已经承受了所有的痛苦。时间将证明，随着美国经济完成向后疫情时代的过渡，股市能否忽略2023-2024年发生的任何衰退。值得牢记的是，虽然这将是非常罕见的，但也不是完全没有先例。”