本刊特约 | 陈建德

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自2021年2月以来，沪深300指数和中证500指数都经历了一定的调整，但中证500指数走得更强一些。而对比中证500量化指增产品和主观多头产品表现来看，量化指增显然是大幅跑赢的。笔者发现，投资者对于选择量化产品还是选择主动产品以及如何找到好的介入时机存在很多疑问，因此就以上述两个指数过去两年多的表现以及相关产品差异寻找应对之道。总体上，笔者认为，结构性行情还在深化，投资者如果选择主动产品，需要把握好四类条件，如果选择量化产品则要注意规模不能太大。

沪深300的大调整与中证500的相对强势超额收益从主动管理转向量化

从2019年1月份到2021年2月份这段时间，沪深300指数的上涨幅度好于中证500指数。这段时间，沪深300指数从最低点的2935点涨到5930点，区间最大涨幅约102%。而中证500指数在2018年10月19日~2021年2月18日从3948点涨到6600点左右，区间最大涨幅约74%，两个指数的最高涨幅差异约为30%。

这段时间的典型特点是白马股的行情，是包括食品饮料、金融地产、医药等大市值公司的行情，这段时间的赛道股投资收益明显更优。在基金产品的表现上，这段时间不论是公募基金还是私募基金，总体上是集中押注赛道的产品走得更好，比如这段时间涌现出了集中押注消费、医药等赛道的公募明星基金经理，以及不少百亿级私募管理人。但也正是由于连续两年的赛道股的疯狂上涨与相应的公募和私募管理规模的快速增长，有大量的客户蜂拥而上，大量的客户买的产品套在高位，这些原来集中押注赛道的主观多头的产品，很多到目前为止仍然亏损30%甚至更高，客户资金的解套遥遥无期。

在这段时间里，量化管理人与产品有所发展，但是发展的速度不太快。因为虽然指数有增长，量化产品相对于指数也有一定的超额，但是这种超额比不上赛道股的动辙三两倍的超额。

但是，自2021年2月份以来，沪深300指数和中证500指数产生了明显的差异。从2021年2月到2021年9月，这段时间沪深300指数从5930点回调到4850点左右，最大回调幅度约为27%。同期，中证500指数在2021年2月份的高点6899点经历短暂回调后一路涨至9月份最高7688点，区间最大涨幅约27%。一个向下回调27%，一个是向上涨超27%，指数形成非常鲜明的反差。反映在产品上，这段时间原来赚得盆满钵满的集中押注赛道的主观多头产品普遍产生很大的回撤，而很多中证500指数增强产品普遍有十几个点的超额。这段时间，中证500指增产品完全碾压主观多头产品。

再看自2021年9月份中证500见顶7688点以来至今，指数跌到6000点左右，跌幅约22%。同期，沪深300指数从当时的4800点左右跌到现在的3800点左右，跌幅约为23%，和中证500指数并没有明显差异。但在产品的表现上，仍然有较大的差异。自2021年9月份以来，原来集中押注赛道的主观多头的公募和私募产品普遍继续回撤，回撤幅度和指数差不多，产品净值回撤幅度大多又增加了一二十个点。而同期，中证500指数增强产品由于不断的量价因子做交易，产品净值普遍有一二十个点的超额。也就是说，从2021年9月份至今，很多集中押注的主观多头产品净值跌了20%左右，而同期中证500指数增强产品差不多赢亏平衡，所以，总体上这段时间中证500指数增强产品表现相对于集中押注的主观多头产品好很多。

并且，由于很多主观多头私募产品有设置预期线和平仓线，这段时间里，有不少主观多头的私募触碰了预警线与平仓线，导致产品被动在低位减仓。在私募产品领域，还出现了不少这类主观多头的产品因跌破平仓线而被强行平仓。投资于上述的集中押注赛道的主观多头产品的投资人，普遍感受比较差。甚至于包括像券商种子基金、自营基金等在选择管理时，也出现较明显的偏好，普遍更偏好于选择量化指增产品，而对于主观多头产品较为谨慎。

体现在产品管理规模上，2021年2月份以来，量化管理公司的规模迅速发展，至目前为止，已出现了不少的百亿级量化私募管理公司，甚至于有的量化私募基金管理公司管理规模曾经突破1000亿。

行业分化严重结构性行情或许还会持续

综合沪深300指数和中证500指数最近两年多的走势差异，归根结底是市场典型的结构性行情导致的。在这段时间里，既有疫情扰动，也有经济修复需要一个过程的现实。体现到股市，就是企业的盈利能力还没有显著回升，无法从估值模型的分子盈利端驱动整个市场指数的快速上涨、估值水平的明显提升。经过2019年和2020年的上涨后，市场总体估值水平相对合理，不再低估。

从2019年到2021年初很多赛道股来看，当时炒得过高，估值水平严重透支了未来几年的业绩增长。又叠加最近两三年，原来火爆的赛道标的公司的业绩增速相对于以前出现增速趋缓甚至下降，与之同步的就是相对长时间的杀估值。如以白酒为例，某龙头白酒公司当年的市盈率水平曾高达五六十倍，但是近两年的净利润增长速度在15%~20%左右，这样的利润增速水平显然无法支撑原来的过高的估值水平。展望未来一段时间，之前热炒的赛道公司可能还得以时间换空间，以消化原来的过高的估值水平。

在市场增量资金方面，由于在2019到2021年大量入市的资金，不论是个人投资者还是投资于公募私募产品的投资者，目前普遍有较大的比如30%左右的亏损，市场还没有明显的赚钱效应，投资者的疤痕效应还很明显。海外资金方面，由于美元利率目前总体较高，和人民币利率倒挂，欧美股市2023年上半年普遍走势强于A股。所以，二级市场目前总体缺乏较明显的增量资金入场，无法推动指数及权重的赛道股大幅上涨。

同时，目前阶段，较难找到能够长期走牛、估值较低、且波动较小的行业。在2021年食品饮料、医药等赛道崩了之后，曾先后出现了像新能源汽车、光伏产业、AI人工智能等三大行业的阶段性的较大幅度的上涨。二级市场上要有一些主行业和赛道能够长期走牛，基本得有这个行业的中期行业利润能够中高速增长的基本面的支撑。但是，站在目前阶段，放眼全部的行业，我们不太容易能够找到这样的行业。

2021年以来走得比较好的行业是新能源汽车和光伏行业，但是这两个行业自2022年年中以来也普遍出现较大的回撤。因为这两个行业的阶段性的利润增速最快的时间已过。虽然这两个行业2022年利润增速以及2023年上半年的预期利润增速都还不错，但是相对于利润增速最高峰时期已经开始下降。经过2020年到2022年的这两个行业股价的爆炒后，这两个行业也同样出现估值水平整体偏高。另外，从产业角度看，这两个行业在经过2020~2022年的短时间的供需错配后，自2022年开始，原先进入的产业资本所带来的产能快速释放，使得行业毛利率和利润增速承压。

对于AI人工智能行业，在2023年上半年股价有很好的表现，个股普遍涨幅也较大。但是经过近半年的炒作后，市场开始逐渐地由理想转为现实，市场开始重点关注人工智能行业里的哪些公司能够在未来的时间里，真正地、大幅度地受益于行业的发展，市场也在关注哪些公司业绩能够中高速增长。

总而言之，由于之前赛道股的普遍爆炒后，很多板块的个股目前估值水平并不像2019年初那么低。展望未来一段时间，从各个行业里不太容易找到业绩能够中高速增长、估值还比较低并且还没有受到市场爆炒的行业。所以，一些赛道的上涨空间就相对有限。

对于市场是否能够出现更好的行业赛道主线，需要密切跟踪关注。

因为上述种种原因，当前的结构性行情风格就表现为存量博弈、板块轮动速度太快。当市场对某一行业和板块达到普遍看好的共识时，往往会在较短的时间里一顿爆炒，短期内板块个股的涨速快，涨幅也很大。但往往是短炒几天后，板块里的个股的股价就开始回落。这种行情对很多主观多头管理人不够友好，他们也不容易有太好的超额收益。相对的，像中证500量化指增产品，由于产品总体上偏均衡配置，在市场的快速板块轮动中，反而不大会错过板块的上涨，能够有一定的超额收益。

投资者可配置规模不大的量化产品主动产品围绕三类风格选择管理人

笔者在前文重点分析了自2021年以来的市场运行以及一些产品交易结果上的差异。展望下半年市场，在缺乏宏观和行业基本面高景气背书的情况下，市场总体可能会维持指数箱体震荡，结构化行情会特别明显。因此，投资者在将资金交给管理人方面就需要做一些优化调整。

投资者可以配置一些过往超额收益率比较稳定的中证500指数或中证1000量化增强产品，特别是规模还不太大的量化管理公司的产品。如若量化管理公司的相关产品管理规模已经比较大，那么其超额收益率可能也会下降。

在主动管理产品方面，由于短期内市场不容易有大行情，并且行业与板块轮动较快。所以，选择的管理人首先偏向于均衡配置的管理人。因为若是集中押注一两个行业，由于板块轮动较快，基金产品净值波动也会比较大，阶段性回撤较大，客户不一定能够承受这种波动。所以，建议选择一些偏均衡配置的管理人，净值波动率相对于集中押注的公司会好很多。

其次，由于行业的大贝塔不容易选择，所以，建议选择具有较强的自下而上选股能力的公司，特别是由于前几年大白马大市值公司挖掘得比较充分，可以重点选择具有较强的中小盘股挖掘能力的公司。

第三就是由于没有大行情且波动率较高，建议投资者可以选择具有较强交易能力的管理人。市场上还是存在着不少交易能力较强的管理人，这类管理人可以在震荡的市场里，通过短线和中线的高抛低吸增厚收益，同时也降低产品的净值波动率。

另外，投资者可以适度配置一些相对更倾向于选择成长型公司，特别是人工智能等新兴行业的资管产品。对于已经回撤较大的像食品饮料、医药等赛道的产品，由于短期还不能看到明显的解套机会，可以适当减配这些赛道的产品。

对于原来已套在之前押注赛道的产品里的投资者，有一些产品可能离成本还有一定的距离。对于这类产品，建议可以在押注的赛道阶段性上涨一些后逢高减持。因为像前面分析到的，这些赛道可能还不容易一路大涨到解套，由于缺乏基本面的支撑，那么遇到反弹、逢高减磅就是一个比较好的选择。

市场不会一成不变，不同时间，其运行具有不同的特点。在投资产品中，建议投资者可以在详细分析市场运行格局后，通过对公募和私募管理人深度的尽调了解，选择能够适合于市场运行特点同时也适合于自己的风险偏好特点的公募与私募管理人，为自己的资产保值增值。